Un rapport trimestriel éclatant, puis un plongeon brutal

Les chiffres du troisième trimestre de Circle donnent le tournis : le chiffre d'affaires a bondi de 66 %, le bénéfice net a triplé et la circulation de l'USDC a doublé. Sur le papier, on croirait une licorne en pleine explosion, un projet dans lequel investir les yeux fermés. Et pourtant, le jour où ce rapport est tombé, l'action a dégringolé. D'un sommet annuel proche de 300 dollars, elle est passée à environ 80 dollars, soit une chute de 70 %.

Je vous propose de démonter cette apparente contradiction. Ce que certains appellent une victoire ressemble plutôt à un signal d'alarme destiné aux investisseurs particuliers. Pour moi, cette vente massive de Wall Street a un côté positif : les marchés ont enfin vu à travers le récit soigneusement emballé depuis deux ans.

Un modèle économique simple, presque trop simple

L'activité de Circle est en réalité très directe. Vous donnez 100 dollars, vous recevez 100 USDC, puis Circle prête votre argent réel au gouvernement américain pour encaisser des intérêts sur la dette. Avec ce modèle, pendant les deux années de hausse agressive des taux par la Réserve fédérale, Circle a fonctionné comme une machine à imprimer de l'argent. L'action s'est envolée jusqu'à 300 dollars, portée par cette capacité bénéficiaire exceptionnelle.

Le modèle n'a pas changé et les bénéfices ont doublé, alors pourquoi l'action s'est-elle effondrée au moment de la publication ? Wall Street joue un jeu cyclique classique. Tant que les taux étaient élevés, ce mode facile ressemblait à un arbitrage sans risque, avec une forte certitude de croissance. Le marché adorait habiller Circle en entreprise de haute technologie blockchain et lui accordait une valorisation stratosphérique.

La question que Wall Street a fini par poser

Le rapport du troisième trimestre a brisé cette logique. Les données montrent que si l'émission d'USDC a doublé, le rendement clé des réserves a chuté de 96 points de base pour atteindre 4,15 %. Autrement dit, la baisse des taux de la Fed souffle déjà dans le dos de Circle. Avant, environ 96 % des revenus provenaient des intérêts, un avantage énorme quand les taux étaient hauts. Aujourd'hui, cette dépendance devient une faiblesse majeure, car les taux baissent.

Wall Street a alors retourné la carte et posé la bonne question : à part les intérêts, que savez-vous faire pour gagner de l'argent ? En creusant, on découvre que les revenus de services, la vraie technologie, ne représentent que 4 % du total. Tout le reste vient des intérêts obligataires. Le marché s'est réveillé : Circle n'a jamais été une entreprise technologique de blockchain. Elle fonctionne plutôt comme une banque qui sait prendre des dépôts, mais qui ne peut même pas accorder de prêts. Le calcul est simple. Une action technologique avec un bel avenir peut se payer 50 fois les bénéfices, car on parie sur le futur. Pour une banque, c'est non. La chute de 70 % n'est donc pas une erreur : c'est un retrait du piédestal technologique et une réévaluation en banque ordinaire.

Les initiés ont vendu avant la tempête

Si le contexte macro vous semble trop abstrait, regardons les signaux concrets venus de l'intérieur. Lors d'une introduction en bourse, il y a généralement une période de blocage, souvent de six mois, soit 180 jours. Circle est entré en bourse en juin 2025. Normalement, les premiers investisseurs et les dirigeants ne pouvaient pas vendre avant début décembre, au moment où j'enregistre cette vidéo. Mais en août, deux mois seulement après l'introduction, alors que l'action dépassait 130 dollars, Circle a réalisé une opération secondaire très inhabituelle : les banques ont levé la période de blocage, permettant au PDG et à plusieurs détenteurs précoces d'empocher leurs gains en avance.

Quel signal cela envoie-t-il ? Si vous dirigiez l'entreprise et que vous saviez que les résultats du troisième trimestre allaient exploser, que l'action deviendrait le prochain Amazon, vous précipiteriez-vous pour vendre deux mois après l'introduction ? Je ne crois pas. La seule explication est que les initiés savaient mieux que quiconque que le prix était largement surévalué. Ils ont pris leurs bénéfices, conscients de l'impact dévastateur des baisses de taux sur les fondamentaux. Puis, le 2 décembre, jour officiel du déblocage, le reste des employés et des premiers investisseurs s'est déversé comme un barrage qui cède.

Pendant ce temps, les jolis chiffres du rapport servent peut-être à retenir les investisseurs particuliers, à les empêcher de vendre trop vite. Mais les baleines, les premiers investisseurs et les initiés, eux, sortent.

La conformité coûte cher et la concurrence encercle

Il y a une idée répandue selon laquelle Circle est conforme à la réglementation, donc elle finira par gagner, quoi qu'il arrive. Ce rapport pose un énorme point d'interrogation sur ce récit destiné aux particuliers. En 2025, le GENIUS Act a été adopté et Circle a enfin obtenu ce statut légitime dont elle rêvait. Mais la conformité a un prix : les dépenses opérationnelles ont bondi de 35 %, ce qui brûle 500 millions de dollars par an. C'est un boulet attaché à la cheville.

Pendant ce temps, son plus grand rival, Tether, émet l'USDT depuis l'offshore, sans chaîne de conformité lourde, avec une équipe réduite et des marges effrayantes. Dans la crypto, les gens utilisent encore l'USDT pour sa liquidité exceptionnelle et sa commodité. Personne ne se soucie vraiment de votre licence américaine. Et du côté conforme, de vrais acteurs arrivent : PayPal a lancé le PYUSD, qui a même dépassé l'offre d'USDC sur Solana à un moment donné. Imaginez si JP Morgan ou Visa débarquent avec leurs propres tokens, amenant des milliards d'utilisateurs et des millions de commerçants. Où serait l'avantage de Circle, simple intermédiaire de tokens ?

Tether serre depuis le côté offshore, PayPal avale du côté réglementaire, et Circle reste coincée au milieu avec un badge de conformité coûteux, sans obtenir en retour un monopole de parts de marché.

Ce que cela nous apprend avant de vouloir racheter le couteau qui tombe

Pour nous, investisseurs particuliers, la leçon est limpide : ne vous précipitez pas pour racheter ce qui semble être un point bas. Tant que les taux baissent et que de nouvelles activités ne génèrent pas de vrais revenus pour compenser la chute des intérêts, la barre des 80 dollars peut encore être à mi-pente. N'essayez pas d'attraper un couteau qui tombe.

Je ne donne pas de conseil financier. Je propose une analyse plus profonde. Ce désordre montre ce qu'est vraiment la monnaie dure dans la crypto. Quand la marée se retire, on voit que les infrastructures adossées à la monnaie fiduciaire sont fragiles, toujours à la merci de la Fed. La vraie valeur reste dans des actifs décentralisés à offre fixe, qui ne s'inclinent devant personne.

La fin du déguisement technologique

La chute de Circle correspond à une remise à zéro brutale de la valorisation, une sortie du piédestal technologique pour traiter l'entreprise comme une banque classique. Pour les investisseurs particuliers, le signal est clair : méfiez-vous des récits trop parfaits, surtout quand les initiés vendent avant que les mauvaises nouvelles n'arrivent.

Pendant que Circle subit la baisse des taux et le poids de sa conformité, la vraie leçon est ailleurs. Dans la crypto, la valeur durable ne dépend pas de la bienveillance d'une banque centrale, mais d'actifs décentralisés et à offre fixe.