先看数据：一半以上代币已死，但比例并不比以前更糟

过去几年市场出现了超过2000万种代币。根据CoinGecko今年早些的报告，自2021年年中以来发行的近2000万种代币中，53.2%已经变成“死币”，完全没有交易量。仅2021年一年，就有超过1160万种代币消亡，约占过去五年失败项目的86%。平均每天都有几千个代币悄悄死去，其中绝大多数你从未听说过。

这个死亡率是否前所未有？并非如此。2017到2018年那轮牛市里，3000个项目中有约70%失败，百分比比现在更高。区别在于基数从几千变成了几千万，所以绝对数字显得吓人，但按比例看，行业并没有更糟，甚至还好一些。

钱没有离开，只是换了标准

有人会说，大家都去追AI，钱被抽走了。这个解释只对了一半。AI确实很猛：2025年AI拿走了全球风险投资的61%，到今年第一季度这个数字到了81%。但加密这边呢？2025年流入加密的风险投资达到497.5亿美元，比前一年暴涨433%。钱没有流出，反而在爆发式流入。

关键变化在于，这些钱不再流向那些只靠讲一个好故事就能融资的项目。现在风险资本更多流向DeFi、有真实收入的基建、现实世界资产代币化（RWA），也就是能看到现金流和回报的地方。我的判断是：投资者把“有没有人真正用这个产品”放在“故事讲得好不好”之前。这其实是好事。

旧打法死了：先发币再讲故事已经行不通

过去的老套路很简单：先发代币，再用叙事和代币经济学圈钱，代币先于产品。现在活下来的项目把路径反过来了：先做一个用户每天都会打开的产品，代币只是产品的一部分。你必须先把钱花在真正做事上，别人才会相信你的故事，他们要看到数字。

以太坊、BNB、Solana有一个共同点：它们先创造了真实需求，没有去单纯拉盘一个币。这个顺序值得记住。

叙事仍然有用，尤其是在Meme币上，叙事让你注意到一个项目；但长期留住用户和资本的，是产品本身。

稳定币与Hyperliquid：没有性感叙事的产品反而在赢

稳定币是最好的例子。过去两年，稳定币总市值从1610亿美元涨到3220亿美元，几乎翻倍。这个数字已经超过全球95个国家的外汇储备总和，包括英国和加拿大这样的发达国家。稳定币没有叙事，没有空投预期，全靠真实用途：转账、结算、跨境支付。

另一个新面孔是Hyperliquid，一个做永续合约交易的去中心化应用。去年4月，它的月交易量一度接近2000亿美元，约占当时全球永续合约市场的近4%，相当于一个中型国家一个月的进出口总额。它已经拿下了全球去中心化永续合约市场约70%的份额。更值得注意的是它的收入使用方式：几乎所有的交易费收入都用于回购并销毁自己的代币HYPE，累计已超过10亿美元。

现在它也开始出现真正的竞争者，比如Lyra和Aster。这证明这个赛道是活的，大家拼的是产品，不再是比谁的社交媒体粉丝多。

下一个以太坊的门槛：有没有人真的在用

我并不是在说永远不会有第二个以太坊，也不是在说所有山寨币都完蛋。我想说的是，出现下一个以太坊的门槛变了。现在它归结为一件事：有没有人真的在用这个产品？有没有人愿意为一个好产品付钱？

除了Hyperliquid，还有几个方向值得关注：有真实收入的DeFi协议、现实世界资产代币化，以及AI与加密基础设施的交叉。它们未必已经在聚光灯下，但逻辑相同：产品先行。这些方向已经达到的规模，早就不再是几个论坛帖子能撑起来的了。

我看新项目时会问自己的三个问题

我看一个新项目时，会先问自己下面这三个问题。

• 有没有人每天都在用这个产品？还是只有等着空投的人？
• 它有没有真实收入？还是估值只靠融资和控盘撑着？
• 团队到底有没有在做事？还是只等着解锁套现？

淘汰不是坏事，行业正在第一次像成熟行业那样自我修正

我在这个行业待了很多年，越来越觉得这一轮淘汰：代币没有交易量、项目死去，并不是坏事。这是这个行业第一次开始像一个成熟行业那样自我修正，从混乱走向正常。

这也是我一直相信去中心化的原因。去中心化从来不需要一个完美的叙事来维持生命，它只需要一个真正有用、真正比中心化产品更好的产品。时间会证明剩下的一切。这也是我为什么依然看好未来几年比特币的表现。我也会有看错产品的时候，只是我早就学会把判断建立在产品上，把情绪放在一边。

先看數據：一半以上代幣已死，但比例並不比以前更糟

過去幾年市場出現了超過2000萬種代幣。根據CoinGecko今年早些的報告，自2021年年中以來發行的近2000萬種代幣中，53.2%已經變成“死幣”，完全沒有交易量。僅2021年一年，就有超過1160萬種代幣消亡，約佔過去五年失敗項目的86%。平均每天都有幾千個代幣悄悄死去，其中絕大多數你從未聽說過。

這個死亡率是否前所未有？並非如此。2017到2018年那輪牛市裡，3000個項目中有約70%失敗，百分比比現在更高。區別在於基數從幾千變成了幾千萬，所以絕對數字顯得嚇人，但按比例看，行業並沒有更糟，甚至還好一些。

錢沒有離開，只是換了標準

有人會說，大家都去追AI，錢被抽走了。這個解釋只對了一半。AI確實很猛：2025年AI拿走了全球風險投資的61%，到今年第一季度這個數字到了81%。但加密這邊呢？2025年流入加密的風險投資達到497.5億美元，比前一年暴漲433%。錢沒有流出，反而在爆發式流入。

關鍵變化在於，這些錢不再流向那些只靠講一個好故事就能融資的項目。現在風險資本更多流向DeFi、有真實收入的基建、現實世界資產代幣化（RWA），也就是能看到現金流和回報的地方。我的判斷是：投資者把“有沒有人真正用這個產品”放在“故事講得好不好”之前。這其實是好事。

舊打法死了：先發幣再講故事已經行不通

過去的老套路很簡單：先發代幣，再用敘事和代幣經濟學圈錢，代幣先於產品。現在活下來的項目把路徑反過來了：先做一個用戶每天都會打開的產品，代幣只是產品的一部分。你必須先把錢花在真正做事上，別人才會相信你的故事，他們要看到數字。

以太坊、BNB、Solana有一個共同點：它們先創造了真實需求，沒有去單純拉盤一個幣。這個順序值得記住。

敘事仍然有用，尤其是在Meme幣上，敘事讓你注意到一個項目；但長期留住用戶和資本的，是產品本身。

穩定幣與Hyperliquid：沒有性感敘事的產品反而在贏

穩定幣是最好的例子。過去兩年，穩定幣總市值從1610億美元漲到3220億美元，幾乎翻倍。這個數字已經超過全球95個國家的外匯儲備總和，包括英國和加拿大這樣的發達國家。穩定幣沒有敘事，沒有空投預期，全靠真實用途：轉帳、結算、跨境支付。

另一個新面孔是Hyperliquid，一個做永續合約交易的去中心化應用。去年4月，它的月交易量一度接近2000億美元，約佔當時全球永續合約市場的近4%，相當於一箇中型國家一個月的進出口總額。它已經拿下了全球去中心化永續合約市場約70%的份額。更值得注意的是它的收入使用方式：幾乎所有的交易費收入都用於回購並銷毀自己的代幣HYPE，累計已超過10億美元。

現在它也開始出現真正的競爭者，比如Lyra和Aster。這證明這個賽道是活的，大家拼的是產品，不再是比誰的社交媒體粉絲多。

下一個以太坊的門檻：有沒有人真的在用

我並不是在說永遠不會有第二個以太坊，也不是在說所有山寨幣都完蛋。我想說的是，出現下一個以太坊的門檻變了。現在它歸結為一件事：有沒有人真的在用這個產品？有沒有人願意為一個好產品付錢？

除了Hyperliquid，還有幾個方向值得關注：有真實收入的DeFi協議、現實世界資產代幣化，以及AI與加密基礎設施的交叉。它們未必已經在聚光燈下，但邏輯相同：產品先行。這些方向已經達到的規模，早就不再是幾個論壇帖子能撐起來的了。

我看新項目時會問自己的三個問題

我看一個新項目時，會先問自己下面這三個問題。

• 有沒有人每天都在用這個產品？還是隻有等著空投的人？
• 它有沒有真實收入？還是估值只靠融資和控盤撐著？
• 團隊到底有沒有在做事？還是隻等著解鎖套現？

淘汰不是壞事，行業正在第一次像成熟行業那樣自我修正

我在這個行業待了很多年，越來越覺得這一輪淘汰：代幣沒有交易量、項目死去，並不是壞事。這是這個行業第一次開始像一個成熟行業那樣自我修正，從混亂走向正常。

這也是我一直相信去中心化的原因。去中心化從來不需要一個完美的敘事來維持生命，它只需要一個真正有用、真正比中心化產品更好的產品。時間會證明剩下的一切。這也是我為什麼依然看好未來幾年比特幣的表現。我也會有看錯產品的時候，只是我早就學會把判斷建立在產品上，把情緒放在一邊。