华尔街先动手：Circle 目标价被连砍

摩根大通先砍一刀，把 Circle 的目标价从 28.3 美元下调到 19.6 美元，降幅接近三成。瑞穗证券更狠，直接把目标价从 8.5 美元降到 5 美元。你根本想不到，这家一向被视为稳定币模范生的公司，现在成了华尔街集体看空的对象。

Circle 的核心生意其实很简单：吸收用户存入的 USDC，拿去买美国国债，赚利息。过去这个模式非常稳，可如今利润被人从两头挤压，华尔街自然要重新算账。

Hyperliquid 重写分成：90% 利息被抽走

事情要从 Hyperliquid 说起。它是目前最大的去中心化永续合约交易所之一，平台上有几十亿美元的 USDC。这些钱不是白躺的，Circle 和 Coinbase 会把它们拿去买美债吃利息。以前这笔利息基本是 Circle 和 Coinbase 对半分，跟 Hyperliquid 没关系。

Hyperliquid 心里肯定不平衡：钱是在我平台上的，利息全让你们赚了。它先试着做自己的稳定币，没成。最后干脆跟 Circle 重新签了协议，拿平台里的 USDC 去投资，产生的利息 90% 返还给 Hyperliquid，Circle 和 Coinbase 只能留一成。

按 Hyperliquid 里 61 亿美元的 USDC 算，一年大概产生 1.6 亿美元的储备收益。新协议下，Circle 和 Coinbase 一年要少赚 6000 万到 8000 万美元的经营利润，Hyperliquid 反倒能多赚 1.35 亿到 1.6 亿美元。规模再涨一涨，长期能摸到 3.5 亿美元。这不是小数目，等于从别人口袋里直接抽走一大笔现金流。

这笔账为什么会落到普通用户头上

你可能会觉得，这是几个巨头之间分钱的事，跟自己没关系。但我要说，事情没那么简单。

这些平台分利息，靠的是用户存进去的 USDC。说白了，这块蛋糕本来就是我们普通用户的钱生出来的。现在平台之间分成越来越激烈，利润越压越薄，最后要么缩水稳定币相关的服务，要么提高手续费，或者在其他地方悄悄找补回来。羊毛出在羊身上，买单的最终还是普通用户。

AUSD 联盟：更狠的对手来了

如果只是 Hyperliquid 这一单，Circle 咬咬牙也就忍了。真正让华尔街慌的，是这个事开了一个坏头。手里有大量稳定币的平台不止 Hyperliquid 一家，Polymarket 这些平台都有。Hyperliquid 能压出 90% 的分成，别人为什么不能？Circle 和 Coinbase 之后，是不是逢人就得让利？

坏消息还没完。6 月底又冒出来一个更狠的角色，叫 AUSD，由 Visa、万事达、Stripe、Block 还有 Coinbase 自己等 140 多家巨头联合推出。光听这个名单，就知道分量有多重。Circle 自己留 30% 的利息收入作为主要赚钱方式，AUSD 却把 100% 的利息全让给推广它的巨头，自己一分不留，只赚一点辛苦费。说白了，就是我不赚钱，只帮你们赚钱。这张牌，直接冲着 Circle 的命门来。

最扎心的是，Circle 的老朋友 Coinbase 也是 AUSD 的创始成员。Coinbase 跟 Circle 的分成协议今年五月就要重新谈。过去一份协议一年能给 Coinbase 带来 9 亿多美元，占 Circle 总收入一半还多。现在 Coinbase 手里既有 Hyperliquid 90% 分成的先例，又有 AUSD 这张牌，你猜它五月谈判时会不会往死里压 Circle 的价？我要是 Circle 的谈判代表，腿都得抖。

Circle 的底牌能不能撑住

瑞穗证券的报告把这一笔账算得很清楚：预计 Circle 到 2027 年，花在驱动分成上的钱占收入的比例会从 64% 涨到 73%，比市场原本预期低两成多。哪怕 Circle 把规模做得再大，估值倍数也比同类公司低一截。说明市场对它这套赚钱方式的信心已经动摇了。

还好 Circle 手里也不是没牌。7 月拿到了美国监管机构的重磅批文，能开一家全国性的数字货币银行，等于拿到了两块大牌照，往后自己管储备资产更自主，别人想动它的地盘没那么容易。它还在扩大自营分销渠道，比例已经从 6% 涨到 10% 左右。更大的动作是它自己那条叫 Ark 的公链，思路很清楚：不能光靠吃利差这一条腿走路，得靠链上转账、手续费这些新方向，多几条腿赚钱。

当然，这些动作短期都救不了业绩。USDC 流通量已经从 800 多亿滑到 730 亿，牌照和公链都是慢功夫，解不了眼下的急。

稳定币的安全感，建立在脆弱的利益链上

稳定币这个东西，以前大家心里都当它是避风港，天塌下来也不会跌。但现在你会看到，连这种正规军都得跟人抢饭吃，背后利润链条的博弈比表面看起来激烈得多。

我自己一直说，那些看起来不温不火的生意，背后往往藏着最狠的较量。你手里拿着的稳定币，未来收益率甚至安全性，都可能因为巨头之间的一念之差发生变化。要多注意这些事情，多留一个心眼，总归没坏处。自己判断，自己研究，别把安全感寄托在别人手里。

華爾街先動手：Circle 目標價被連砍

摩根大通先砍一刀，把 Circle 的目標價從 28.3 美元下調到 19.6 美元，降幅接近三成。瑞穗證券更狠，直接把目標價從 8.5 美元降到 5 美元。你根本想不到，這家一向被視為穩定幣模範生的公司，現在成了華爾街集體看空的對象。

Circle 的核心生意其實很簡單：吸收用戶存入的 USDC，拿去買美國國債，賺利息。過去這個模式非常穩，可如今利潤被人從兩頭擠壓，華爾街自然要重新算賬。

Hyperliquid 重寫分成：90% 利息被抽走

事情要從 Hyperliquid 說起。它是目前最大的去中心化永續合約交易所之一，平台上有幾十億美元的 USDC。這些錢不是白躺的，Circle 和 Coinbase 會把它們拿去買美債吃利息。以前這筆利息基本是 Circle 和 Coinbase 對半分，跟 Hyperliquid 沒關係。

Hyperliquid 心裡肯定不平衡：錢是在我平台上的，利息全讓你們賺了。它先試著做自己的穩定幣，沒成。最後乾脆跟 Circle 重新簽了協議，拿平台裡的 USDC 去投資，產生的利息 90% 返還給 Hyperliquid，Circle 和 Coinbase 只能留一成。

按 Hyperliquid 裡 61 億美元的 USDC 算，一年大概產生 1.6 億美元的儲備收益。新協議下，Circle 和 Coinbase 一年要少賺 6000 萬到 8000 萬美元的經營利潤，Hyperliquid 反倒能多賺 1.35 億到 1.6 億美元。規模再漲一漲，長期能摸到 3.5 億美元。這不是小數目，等於從別人口袋裡直接抽走一大筆現金流。

這筆賬為什麼會落到普通用戶頭上

你可能會覺得，這是幾個巨頭之間分錢的事，跟自己沒關係。但我要說，事情沒那麼簡單。

這些平台分利息，靠的是用戶存進去的 USDC。說白了，這塊蛋糕本來就是我們普通用戶的錢生出來的。現在平台之間分成越來越激烈，利潤越壓越薄，最後要麼縮水穩定幣相關的服務，要麼提高手續費，或者在其他地方悄悄找補回來。羊毛出在羊身上，買單的最終還是普通用戶。

AUSD 聯盟：更狠的對手來了

如果只是 Hyperliquid 這一單，Circle 咬咬牙也就忍了。真正讓華爾街慌的，是這個事開了一個壞頭。手裡有大量穩定幣的平台不止 Hyperliquid 一家，Polymarket 這些平台都有。Hyperliquid 能壓出 90% 的分成，別人為什麼不能？Circle 和 Coinbase 之後，是不是逢人就得讓利？

壞消息還沒完。6 月底又冒出來一個更狠的角色，叫 AUSD，由 Visa、萬事達、Stripe、Block 還有 Coinbase 自己等 140 多家巨頭聯合推出。光聽這個名單，就知道分量有多重。Circle 自己留 30% 的利息收入作為主要賺錢方式，AUSD 卻把 100% 的利息全讓給推廣它的巨頭，自己一分不留，只賺一點辛苦費。說白了，就是我不賺錢，只幫你們賺錢。這張牌，直接衝著 Circle 的命門來。

最扎心的是，Circle 的老朋友 Coinbase 也是 AUSD 的創始成員。Coinbase 跟 Circle 的分成協議今年五月就要重新談。過去一份協議一年能給 Coinbase 帶來 9 億多美元，佔 Circle 總收入一半還多。現在 Coinbase 手裡既有 Hyperliquid 90% 分成的先例，又有 AUSD 這張牌，你猜它五月談判時會不會往死裡壓 Circle 的價？我要是 Circle 的談判代表，腿都得抖。

Circle 的底牌能不能撐住

瑞穗證券的報告把這一筆賬算得很清楚：預計 Circle 到 2027 年，花在驅動分成上的錢佔收入的比例會從 64% 漲到 73%，比市場原本預期低兩成多。哪怕 Circle 把規模做得再大，估值倍數也比同類公司低一截。說明市場對它這套賺錢方式的信心已經動搖了。

還好 Circle 手裡也不是沒牌。7 月拿到了美國監管機構的重磅批文，能開一家全國性的數字貨幣銀行，等於拿到了兩塊大牌照，往後自己管儲備資產更自主，別人想動它的地盤沒那麼容易。它還在擴大自營分銷渠道，比例已經從 6% 漲到 10% 左右。更大的動作是它自己那條叫 Ark 的公鏈，思路很清楚：不能光靠吃利差這一條腿走路，得靠鏈上轉帳、手續費這些新方向，多幾條腿賺錢。

當然，這些動作短期都救不了業績。USDC 流通量已經從 800 多億滑到 730 億，牌照和公鏈都是慢功夫，解不了眼下的急。

穩定幣的安全感，建立在脆弱的利益鏈上

穩定幣這個東西，以前大家心裡都當它是避風港，天塌下來也不會跌。但現在你會看到，連這種正規軍都得跟人搶飯吃，背後利潤鏈條的博弈比表面看起來激烈得多。

我自己一直說，那些看起來不溫不火的生意，背後往往藏著最狠的較量。你手裡拿著的穩定幣，未來收益率甚至安全性，都可能因為巨頭之間的一念之差發生變化。要多注意這些事情，多留一個心眼，總歸沒壞處。自己判斷，自己研究，別把安全感寄託在別人手裡。