Wall Street change de ton sur Circle

Pendant des années, Circle a été présenté comme le bon élève des stablecoins. Son USDC est adossé à des réserves transparentes, souvent composées de bons du Trésor américain, et l'entreprise a cultivé une image de partenaire sérieux pour les institutions. Aujourd'hui, ce statut s'effrite. JPMorgan a réduit son objectif de cours de 283 à 196 dollars. Mizuho est encore plus sévère : l'objectif passe de 85 à 50 dollars, avec une recommandation abaissée à sous-performance. En quelques semaines, le marché a commencé à considérer Circle non plus comme un refuge, mais comme une entreprise dont le modèle économique est remis en question.

Hyperliquid impose un nouveau partage des intérêts

Tout part d'Hyperliquid, l'une des plus grosses plateformes décentralisées de produits dérivés. Elle détient plusieurs milliards de dollars d'USDC en dépôt. Ces USDC ne dorment pas : Circle et Coinbase les placent en bons du Trésor et encaissent les intérêts. Historiquement, ces revenus étaient partagés à parts égales entre Circle et Coinbase, sans que les plateformes comme Hyperliquid ne touchent quoi que ce soit. Hyperliquid a fini par négocier un accord différent : désormais, 90 % des intérêts générés par les USDC déposés sur Hyperliquid reviennent à la plateforme, tandis que Circle et Coinbase ne conservent que 10 %. Concrètement, sur les 6,1 milliards de dollars d'USDC présents sur Hyperliquid, la réserve génère environ 160 millions de dollars d'intérêts par an. Avant, Circle et Coinbase se partageaient l'essentiel de cette somme. Après l'accord, Circle et Coinbase perdent entre 60 et 80 millions de dollars de bénéfice opérationnel annuel, alors qu'Hyperliquid encaisse entre 135 et 160 millions de dollars. À terme, en cas de croissance des dépôts, Hyperliquid pourrait capter jusqu'à 350 millions de dollars. Le marché l'a d'ailleurs bien compris : le token HYPE a nettement surperformé pendant que le reste du marché baissait.

Pourquoi cela touche directement les utilisateurs de stablecoins

On pourrait croire qu'il s'agit d'une querelle entre grandes plateformes, sans impact pour l'utilisateur lambda. En réalité, ces revenus d'intérêts proviennent directement des USDC que vous et moi déposons sur ces plateformes. C'est notre argent qui génère cette manne. Quand les acteurs se disputent le partage, la pression finit par se répercuter sur les utilisateurs. Les rendements offerts sur les dépôts de stablecoins peuvent baisser, les frais peuvent augmenter, et les conditions générales se durcir. Les plateformes n'ont pas vocation à absorber indéfiniment ces coûts : elles finissent par les répercuter. La bataille entre Hyperliquid, Circle et Coinbase est donc plus proche de notre portefeuille qu'on ne le pense.

Un précédent qui fragilise tout l'écosystème

Le cas Hyperliquid a ouvert une brèche. D'autres plateformes détiennent d'importantes quantités de stablecoins, par exemple Polymarket. Si Hyperliquid a réussi à obtenir 90 % des intérêts, pourquoi pas elles ? La pression sur les émetteurs comme Circle va s'intensifier. Les chiffres commencent à montrer une fuite : la capitalisation de l'USDC est passée d'environ 80 milliards à 73 milliards de dollars en quelques mois, soit une contraction d'environ 7 milliards. Ce chiffre n'est pas anodin : l'argent sort réellement de l'écosystème.

AUSD, l'alliance qui pousse Circle dans ses retranchements

Comme si cela ne suffisait pas, un nouvel acteur est apparu fin juin : le stablecoin AUSD. Il est porté par une alliance impressionnante qui réunit Visa, Mastercard, Stripe, PayPal et plus de 140 grandes entreprises. On parle clairement d'une moitié de Wall Street et d'une moitié de la Silicon Valley. Leur approche diffère radicalement de celle de Circle. Historiquement, Circle conserve environ 30 % des intérêts générés par ses réserves pour financer ses opérations et sa rentabilité. AUSD, au contraire, reverse 100 % des intérêts aux partenaires qui en assurent la distribution et ne garde qu'une petite commission de service. Autrement dit, l'alliance choisit de ne pas chercher à gagner de l'argent sur les intérêts, mais uniquement sur des frais minimes. Cette stratégie casse les prix et met Circle face à un concurrent qui accepte des marges quasi nulles.

Coinbase, partenaire historique devenu un levier de pression

Le plus gênant pour Circle est que Coinbase, son partenaire historique, fait partie des membres fondateurs d'AUSD. Or Circle et Coinbase ont un accord de partage des revenus qui doit être renégocié en octobre. Ce seul accord rapporte aujourd'hui à Coinbase plus de 900 millions de dollars par an, ce qui représente plus de la moitié des revenus totaux de Circle. Autant dire que c'est un morceau énorme. Coinbase détient désormais plusieurs cartes : il connaît les marges exactes de Circle, il participe à l'alliance AUSD avec des conditions plus favorables, et il a vu Hyperliquid obtenir 90 % des intérêts. Dans la négociation à venir, Coinbase a tout intérêt à exiger un partage beaucoup plus favorable. Si j'étais à la table de Circle, je serais très inquiet.

Circle riposte : banque, distribution directe et blockchain Ark

Circle n'est pas resté les bras croisés. En juillet, l'entreprise a obtenu l'autorisation finale des régulateurs américains pour ouvrir une banque nationale dédiée aux actifs numériques. Cette licence lui permet de gérer directement ses réserves et de mieux protéger son pré carré. En parallèle, Circle développe ses canaux de distribution propre : la part de distribution directe est passée d'environ 6 % à 10 %, au lieu de dépendre uniquement de Coinbase. Surtout, Circle prépare sa propre blockchain, Ark, dont l'objectif est de ne plus vivre uniquement de la marge d'intérêt. L'idée est de générer des revenus de transactions et de transferts on-chain, avec plusieurs jambes de revenus. Malheureusement, ces initiatives prennent du temps. La capitalisation de l'USDC continue de se contracter à court terme, et une licence bancaire ou une blockchain ne produisent pas de résultats immédiats.

Conclusion

Circle traverse une période charnière. Son modèle, longtemps considéré comme solide, est attaqué sur plusieurs fronts : les plateformes de dépôt exigent une part des intérêts, les concurrents arrivent avec des structures de coûts agressives, et les partenaires historiques deviennent des adversaires de négociation. Pour l'utilisateur de stablecoins, cela signifie que la sécurité et les rendements ne sont plus acquis. Il faut surveiller ces évolutions de près, car elles peuvent changer la donne du jour au lendemain. Je vous conseille de vous tenir informé et de ne jamais considérer un stablecoin comme un actif sans risque.