两条新闻，两种信仰

6月关于以太坊有两条新闻。一条是 V 神宣布退出以太坊基金会，搬到去中心化社交平台；另一条是 Bitman 的董事长 Tumly，在 ETH 跌破 1700 美元之后还在继续买入。一个往后撤，一个往前冲。

很多人知道 Michael Saylor 是 MicroStrategy 的老板，全世界持有 BTC 最多的上市公司掌舵人。但少有人注意 Tumly 是谁：他是 Bitman 的董事长，全世界持有 ETH 最多的上市公司掌舵人。最近他们还在加仓，目标是把 ETH 持仓推到总供应量的 5%。这两个人，几乎就是当下加密市场两种信仰最具体的人形化身。

同样的剧本，不同的引擎

表面上看，MicroStrategy 和 Bitman 的玩法几乎一模一样：发行股票，融来美元，拿钱买币，币价涨了，股价就涨，然后再发新股，继续买币。左脚踩右脚，原地起飞，两家都是这么干的。

但底层动机不一样。Saylor 买的是 BTC，BTC 不会生息，价格上涨是唯一路径，买了就是单压。Tumly 买的是 ETH，ETH 自带质押生息。Bitman 把手里百分之八十多的 ETH 拿去质押，一年能产生约两亿美元的原生收益。这笔钱是白来的现金流，不靠 BTC 那种纯价格博弈。所以 Saylor 是单引擎，Bitman 是双引擎：ETH 价格上涨加上稳定质押收益。

Saylor 后来也搞了分层资本结构，发行了优先股 STRK，价格稳定在 100 美元附近，年化 11.5% 的优先股息，专门吸引追求稳定收益的投资者。公司拿这笔钱继续买 BTC，普通股东继续享受高波动，保守的人拿利息，激进的人追涨幅。Bitman 也在学这一套。但问题在于，ETH 的底座决定了这两台机器现阶段跑出来的结果完全不同。

以太坊底座正在漏雨

先看通缩叙事。以太坊曾经有一个很好的叙事，叫超声波货币：用得越多，销毁越多，就越稀缺、越值钱。但 2024 年升级之后，大家都跑到 Layer 2 上面去交易，主网销毁的 ETH 变少了，新发的 ETH 反而比销毁的多。最近一个季度，ETH 总量不再下降，反而回升。我身边有朋友就是冲着超声波货币进来的，现在这个叙事讲不下去了，他们有点迷茫。

再看 Layer 2 的问题。你可以把以太坊主网想象成一条高速公路，Layer 2 是旁边新修的辅路。现在大家都走辅路，又快又便宜又新，但走辅路不用给主路交太多过路费。Layer 2 赚得盆满钵满，回流给主网的钱却接近于零。主网还在帮大家保障安全，分到的手续费却越来越少。

基金会内部也不平静。短短几个月，超过 9 位研究员或高管离开。Farcaster 创始人公开开炮，说我们需要的是战斗性组织，基金会永远不是，也永远无法成为。我不完全同意这个说法，以太坊基金会本来就不是中心化指挥部，开源项目人员流动很正常。但能公开喊出这种声音，说明社区层面正在经历摩擦，这没法假装看不见。

Bitman 不能停，但钱从哪来

Tumly 下一步怎么办？停，还是不停？不能停。一停，他坚定看多 ETH 的招牌就死了，股价再跌一刀，融资窗口就关上，游戏结束。所以他必须继续买。

但钱从哪里来？摆在眼前的是一个两难选择。发普通股，现在股价已经跌了很多，这时候发等于用地板价把公司一块一块卖给市场，老股东被疯狂稀释，越稀释越卖，越卖股价越跌，这是死循环。第二个选择是发优先股。2026 年 6 月，Bitman 发了一笔年化 9.5% 的永续优先股，募了约三亿美元，拿到钱继续买 ETH。这一招学的是 Saylor 的 STRK 逻辑。但好处拿到手的同时，身上也多了一根刺：每年要付的利息以美元计价，不是 ETH 本位，是真金白银的美元。ETH 涨的时候感觉不到，ETH 跌的时候，这根刺会往肉里扎。

两个选择都有代价，但 Bitman 不选也得选，因为飞轮一旦停转，机器就没有燃料了。

如果你看好 ETH，该怎么选工具

说到这儿我想问一句：你有没有被套过？我说的不是爆仓，是那种看着账户少了一半，晚上睡不着，半夜爬起来看行情，然后又骂自己为什么要看的那种。我有过，不止一次。后来我给自己立了一条规矩：我从来不做让自己睡不着的仓位。睡得着，就拿着；睡不着，说明仓位已经超过你能承受的边界了，跟信仰无关。

Bitman 现在面对的是同一个问题的上市公司放大版。如果今天你看好 ETH，最直接的方式是买现货 ETH ETF，干净透明，或者直接买 ETH 自己去质押。如果你选择买 Bitman 的股票，那你拿到的是一个高杠杆版本的 ETH。市场情绪好的时候能多赚一点，但反过来，ETH 价格不乐观的时候，那些发股、稀释、股价下跌的力量，会把亏损放大得更狠。

我做到今天这个阶段，看过太多这样的结构。表面上看很划算，但每多一层包装，风险就多一层藏身之处，普通投资者很难看清楚，等看清楚的时候往往已经晚了。MicroStrategy 当年启动时，BTC 还没有 ETF，有先发优势。Bitman 启动时，ETH ETF 已经存在。这套玩法不是不行，但比直接持有 ETH 多了好几层风险和成本，这笔账要算清楚。

质押收益是缓冲，不是解药

Bitman 押对了质押收益，让机器有了真实现金流，这一点值得肯定。但质押收益只是缓冲，不是解药。真正能救 Bitman 的，还是 ETH 价格实质性涨回去。ETH 能不能涨回来，我不知道。历史上 ETH 经历过太多次 50% 以上的回撤，每次都爬了回来，这也是我长期看好它的原因。

但一家持续融资、需要续命的上市公司，和一个协议，不在同一个时间维度上。协议可以等，融资窗口等不起。Tumly 是个聪明人，这一点我不怀疑。但他可能忽略了一个关键：当 ETH 这个房子开始漏雨的时候，质押收益只是创可贴，而 ETH 本身是一把刀，这把刀不在他手里，在市场手里。

结语：把命押在 ETH 上，靠不靠谱

今天这一期想聊一个更严肃的问题：一家上市公司把自己的命押在 ETH 上，这件事到底靠不靠谱。ETH 值不值得买是另一个话题。Bitman 的飞轮能转多久，取决于 ETH 的价格，也取决于市场还愿不愿意给它融资。

我长期仍然看好 ETH，但看好一个协议，和看好一家高杠杆押注该协议的公司，是两码事。你们自己判断，自己研究。

兩條新聞，兩種信仰

6月關於以太坊有兩條新聞。一條是 V 神宣佈退出以太坊基金會，搬到去中心化社交平台；另一條是 Bitman 的董事長 Tumly，在 ETH 跌破 1700 美元之後還在繼續買入。一個往後撤，一個往前衝。

很多人知道 Michael Saylor 是 MicroStrategy 的老闆，全世界持有 BTC 最多的上市公司掌舵人。但少有人注意 Tumly 是誰：他是 Bitman 的董事長，全世界持有 ETH 最多的上市公司掌舵人。最近他們還在加倉，目標是把 ETH 持倉推到總供應量的 5%。這兩個人，幾乎就是當下加密市場兩種信仰最具體的人形化身。

同樣的劇本，不同的引擎

表面上看，MicroStrategy 和 Bitman 的玩法幾乎一模一樣：發行股票，融來美元，拿錢買幣，幣價漲了，股價就漲，然後再發新股，繼續買幣。左腳踩右腳，原地起飛，兩家都是這麼幹的。

但底層動機不一樣。Saylor 買的是 BTC，BTC 不會生息，價格上漲是唯一路徑，買了就是單壓。Tumly 買的是 ETH，ETH 自帶質押生息。Bitman 把手裡百分之八十多的 ETH 拿去質押，一年能產生約兩億美元的原生收益。這筆錢是白來的現金流，不靠 BTC 那種純價格博弈。所以 Saylor 是單引擎，Bitman 是雙引擎：ETH 價格上漲加上穩定質押收益。

Saylor 後來也搞了分層資本結構，發行了優先股 STRK，價格穩定在 100 美元附近，年化 11.5% 的優先股息，專門吸引追求穩定收益的投資者。公司拿這筆錢繼續買 BTC，普通股東繼續享受高波動，保守的人拿利息，激進的人追漲幅。Bitman 也在學這一套。但問題在於，ETH 的底座決定了這兩台機器現階段跑出來的結果完全不同。

以太坊底座正在漏雨

先看通縮敘事。以太坊曾經有一個很好的敘事，叫超聲波貨幣：用得越多，銷毀越多，就越稀缺、越值錢。但 2024 年升級之後，大家都跑到 Layer 2 上面去交易，主網銷毀的 ETH 變少了，新發的 ETH 反而比銷毀的多。最近一個季度，ETH 總量不再下降，反而回升。我身邊有朋友就是衝著超聲波貨幣進來的，現在這個敘事講不下去了，他們有點迷茫。

再看 Layer 2 的問題。你可以把以太坊主網想象成一條高速公路，Layer 2 是旁邊新修的輔路。現在大家都走輔路，又快又便宜又新，但走輔路不用給主路交太多過路費。Layer 2 賺得盆滿缽滿，迴流給主網的錢卻接近於零。主網還在幫大家保障安全，分到的手續費卻越來越少。

基金會內部也不平靜。短短幾個月，超過 9 位研究員或高管離開。Farcaster 創始人公開開炮，說我們需要的是戰鬥性組織，基金會永遠不是，也永遠無法成為。我不完全同意這個說法，以太坊基金會本來就不是中心化指揮部，開源項目人員流動很正常。但能公開喊出這種聲音，說明社區層面正在經歷摩擦，這沒法假裝看不見。

Bitman 不能停，但錢從哪來

Tumly 下一步怎麼辦？停，還是不停？不能停。一停，他堅定看多 ETH 的招牌就死了，股價再跌一刀，融資窗口就關上，遊戲結束。所以他必須繼續買。

但錢從哪裡來？擺在眼前的是一個兩難選擇。發普通股，現在股價已經跌了很多，這時候發等於用地板價把公司一塊一塊賣給市場，老股東被瘋狂稀釋，越稀釋越賣，越賣股價越跌，這是死循環。第二個選擇是發優先股。2026 年 6 月，Bitman 發了一筆年化 9.5% 的永續優先股，募了約三億美元，拿到錢繼續買 ETH。這一招學的是 Saylor 的 STRK 邏輯。但好處拿到手的同時，身上也多了一根刺：每年要付的利息以美元計價，不是 ETH 本位，是真金白銀的美元。ETH 漲的時候感覺不到，ETH 跌的時候，這根刺會往肉裡扎。

兩個選擇都有代價，但 Bitman 不選也得選，因為飛輪一旦停轉，機器就沒有燃料了。

如果你看好 ETH，該怎麼選工具

說到這兒我想問一句：你有沒有被套過？我說的不是爆倉，是那種看著帳戶少了一半，晚上睡不著，半夜爬起來看行情，然後又罵自己為什麼要看的那種。我有過，不止一次。後來我給自己立了一條規矩：我從來不做讓自己睡不著的倉位。睡得著，就拿著；睡不著，說明倉位已經超過你能承受的邊界了，跟信仰無關。

Bitman 現在面對的是同一個問題的上市公司放大版。如果今天你看好 ETH，最直接的方式是買現貨 ETH ETF，乾淨透明，或者直接買 ETH 自己去質押。如果你選擇買 Bitman 的股票，那你拿到的是一個高槓杆版本的 ETH。市場情緒好的時候能多賺一點，但反過來，ETH 價格不樂觀的時候，那些發股、稀釋、股價下跌的力量，會把虧損放大得更狠。

我做到今天這個階段，看過太多這樣的結構。表面上看很划算，但每多一層包裝，風險就多一層藏身之處，普通投資者很難看清楚，等看清楚的時候往往已經晚了。MicroStrategy 當年啟動時，BTC 還沒有 ETF，有先發優勢。Bitman 啟動時，ETH ETF 已經存在。這套玩法不是不行，但比直接持有 ETH 多了好幾層風險和成本，這筆賬要算清楚。

質押收益是緩衝，不是解藥

Bitman 押對了質押收益，讓機器有了真實現金流，這一點值得肯定。但質押收益只是緩衝，不是解藥。真正能救 Bitman 的，還是 ETH 價格實質性漲回去。ETH 能不能漲回來，我不知道。歷史上 ETH 經歷過太多次 50% 以上的回撤，每次都爬了回來，這也是我長期看好它的原因。

但一家持續融資、需要續命的上市公司，和一個協議，不在同一個時間維度上。協議可以等，融資窗口等不起。Tumly 是個聰明人，這一點我不懷疑。但他可能忽略了一個關鍵：當 ETH 這個房子開始漏雨的時候，質押收益只是創可貼，而 ETH 本身是一把刀，這把刀不在他手裡，在市場手裡。

結語：把命押在 ETH 上，靠不靠譜

今天這一期想聊一個更嚴肅的問題：一家上市公司把自己的命押在 ETH 上，這件事到底靠不靠譜。ETH 值不值得買是另一個話題。Bitman 的飛輪能轉多久，取決於 ETH 的價格，也取決於市場還願不願意給它融資。

我長期仍然看好 ETH，但看好一個協議，和看好一家高槓杆押注該協議的公司，是兩碼事。你們自己判斷，自己研究。